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来源:互联网 编辑:佚名 时间:2018-01-24 17:55:14

【招商宏观】有关美联储缩表的四个热点议题

原标题:【招商宏观】有关美联储缩表的四个热点议题

核心观点

金融危机后,sniffer pro 4.70.530从2008年9月起,sniffer pro 4.70.530美联储开始借助非常规性货币政策措施应对危机,sniffer pro 4.70.530其资产负债表开始快速扩张。美联储最主要和持久的资金运用方向是购买美国国债和MBS,目前美联储持有的证券规模为4.25万亿美元,其中中长期国债占比55%,MBS占比41.7%,中长期通胀指数债券国债占比2.5%。期限结构上,所持国债中有25.5%到期期限在十年以上,15.3%在5-10年内到期,49.4%在1-5年内到期,9.9%在1年内到期;MBS中仅有0.6%在5-10年内到期,其余期限均在10年以上,因此如果美联储通过到期停止再投资的方式缩表,对美国国债的中期影响可能大于MBS,但是无法简单以到期规模来推断缩表的幅度,因为从历史情况看,即使退出了QE,美联储的资产端也将持有高比重的美国国债。

从美联储3月议息会议纪要来看,通过退出本金再投资,以渐进的和可预测的方式缩表是美联储内部的共识,在缩表前将会就美联储所期望在更长期实现的资产负债表的构成和规模与公众沟通。在时点上,如果经济形势好则今年年末,基本面转弱则很可能推迟至2018年。目前没有证据表明美联储更为倾向逐步退出还是直接停止一切再投资,但基于目前的风险与必要性对比来看,全球经济仍然低速增长,美国的资产价格也存在一定泡沫,美国核心通胀一直较为平稳,激进收缩资产负债表的必要性不足,但刺破资产价格泡沫和损伤经济的风险尚存,且政策影响存在很大不确定性,美联储没有必要在此时过于快速地收缩资产负债表。

资产价格上,美联储QE政策曾经最直接、最大幅度地压低了其本国国债、MBS收益率水平,对本国股市也有推动,并且其影响向新兴市场的资本市场溢出,从而拉低了整体新兴市场的收益率、推升了新兴市场股市。一个合理的假设便是宽松预期的逆转将导致发达国家、新兴市场资产价格承压,但预计缩表速度相比扩表时更慢、影响将更为缓和。而从2013年Taper Tantrum期间的经验看,缩表预期强化期间,新兴市场的汇率和资产价格所受到的冲击是观察重点。不过,根据美联储的研究,新兴市场之间也存在分化,受影响的程度与基本面稳固程度成反比、与前期资本流入规模成正比。

1、了解美联储持有资产的结构

央行资产负债表规模的扩张和收缩与流动性、通货膨胀、信贷、金融市场乃至经济增长都有密切关联。自2007年金融危机以来,全球央行的资产负债表总规模出现了普遍的扩张,美联储也不例外。不可否认,美联储的一系列货币政策措施通过资产负债表的扩张以及强烈的信号作用,改善了市场流动性供应,降低了融资成本,刺激了支出,拉低了风险溢价,提高了私营部门的风险承受力并引导预期的积极转变,并引发了投资组合再平衡。

低利率+QE的组合确实给美国经济带来了改善,随着美国经济基本面好转、复苏进入后期,美联储已经三次提高联邦基金利率来进行货币政策的正常化,而货币政策正常化的另一层面—退出QE、收缩资产负债表—一直是悬在投资者心上的一把剑。若开启缩表,则意味着美联储从“量”、“价”两个维度收紧货币政策,其对资本市场的冲击值得担忧。

在判断其影响前,我们有必要对美联储进行资产购买和扩大资产负债表的历史、美联储当前持有的资产有一个清晰的了解。

(1)美联储进行资产购买的历史回溯

金融危机后,为应对经济的持续低迷,美联储将联邦基金利率降至了0-0.25%的最低水平。在触及零利率下限之后,美联储转向使用非常规货币政策,采取了三轮量化宽松(QE),购买了大量政府债券和住房抵押贷款债券。

第一轮QE期间,美联储共计购买了1.25万亿美元的机构MBS和1750亿美元的机构债务,以及3000亿美元的美国国债。

2008年11月25号,美联储开始实施第一轮量化宽松政策,宣布购买1000亿美元房地美(Freddie Mac)、房利美(Fannie Mae)和联邦住宅贷款银行(Federal Home Loan Banks)的直接债务以及5000亿美元的房地美、房利美和吉利美(Ginnie Mae)支持的抵押贷款支持证券。2009年3月18日,美联储决定扩大QE1,宣布再购买最高达7500亿美元的MBS和1000亿美元的机构债,并在未来6个月购买3000亿美元的长期国债,美联储由此扩大了第一轮定量宽松政策的规模,但最终美联储又削减了250亿美元对机构债的购买额度。2010年4月28日,首轮量化宽松政策正式结束,第一轮量化宽松政策结束,美联储总计购买政府支持企业债券及相关抵押贷款支持证券1.725万亿美元,并将联邦基金利率降至0.25%历史低位。

第二轮QE期间,美联储共计购买了6000亿美元的美国国债。

2010年11月4号,美联储宣布启动第二轮量化宽松政策,在未来8个月以每月750亿美元的进度增持美国国债。截止到2011年6月量宽计划结束,美联储从市场上购入了6000亿美元中长期国债,并对资产负债表中到期债券回笼资金进行再投资。

2012年9月14日,美联储开启第三轮QE,决定将无限期每月购买价值400亿美元的MBS,同时继续执行卖出短期国债、买入长期国债的“扭曲操作”。美联储本轮推出的QE3 有两个突出的特点,一个是集中购买按揭抵押债券,显示联储希望从房地产市场找到经济复苏的突破口;二是规模不设置上限,为联储的政策操作提供充足的灵活性,使得联储可能在年底财政悬崖威胁加剧时能够有所作为。2012年12月13日,美联储宣布每月增加购买450亿美元国债。

2013年6月19日,美联储主席伯南克正式将美联储量化宽松政策的退出提上议程,并建议2014年中旬退出QE。2013年12月19日,美联储决定自2014年1月起削减每月资产购买规模100亿美元至750 亿美元,即自2015年1 月起,每月购买350 亿美元MBS 和400 亿美元国债。2014年10月美联储彻底结束资产购买计划,但仍然继续对到期资产再投资。

(2)美联储资产购买政策对资产负债表的影响

金融危机前,美联储的资产负债表温和稳步扩张,资产端一直以美国国债(包括联邦机构债)为主, 在2007 年末达到了7546 亿美元, 占美联储总资产80%以上。

金融危机后,从2008 年9 月开始,美联储开始借助非常规性货币政策措施应对危机,其资产负债表开始快速扩张。

初期的资金运用方向主要是补充货币市场流动性不足,2008 年9月-2008年12 月的4 个月中,美联储资产规模就增加了1.3万亿美元,主要以短期拍卖信贷(TAC)、持有商业票据融资便利组合(CPFF)、定期资产支持证券贷款工具(TALF)等各类流动性便利工具为主(即图1中的“流动性便利”)。

另一个重要的资金运用方向是救助金融机构,美联储成立了名为Maiden Lane的投资机构,分Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期向贝尔斯登、AIG 等处于危机中的金融机构注资(即图1中的“给特定机构支持”)。在缓解了货币市场流动性不足后,美联储在短期资金市场逐步退出,对金融机构的救助资金也逐步收回。

美联储最主要和持久的资金运用方向主要是购买美国国债和MBS,在向金融市场提供美元流动性的同时,也有助于财政扩张和房地产市场复苏。总体而言,由于美联储在QE1期间退出了短期市场的支持和金融机构的救助,因此美联储的第一轮QE并未使得美联储的资产负债表快速扩张,2008年末美联储的资产规模为2.28万亿美元,2010年10月末为2.35万亿美元,仅小幅上升。第二轮QE期间,美联储资产规模上升了5100亿美元至2.85万亿美元,第三轮QE至2014年10月停止QE,美联储资产规模上升了1.68万亿美元至4.53万亿美元。之后由于美联储仍然对到期资产进行再投资,美联储总资产规模基本稳定在4.49-4.56万亿水平。

截至2017年3月29日,美联储持有的证券规模为4.25万亿美元,占美联储总资产的94%,而金融危机前此规模仅有7500亿左右。其中中长期国债规模为2.34万亿,占比55%,MBS为1.77万亿,占比41.7%,中长期通胀指数债券国债为1059亿,占比2.5%,通胀补偿国债和联邦机构债券分别占比0.4%、0.3%。

从期限结构看,缩表对美国国债的中期影响或远大于MBS。由表1可见,截至3月29日,美联储所持国债中有25.5%到期期限在十年以上,15.3%在5-10年内到期,49.4%在1-5年内到期,9.9%在1年内到期;MBS期限较长,仅有0.6%在5-10年内到期,其余均在10年以上,因此如果美联储通过到期停止再投资的方式缩表,对美国国债的中期影响大于MBS,但是我们无法简单以到期规模来推断缩表的幅度,因为从历史情况看,即使退出了QE,美联储的资产端也将持有高比重的美国国债,而是否持有MBS则存在变数。

2、美联储缩表的Pros and Cons

(1)3月美联储加息之后,美联储官员们频频在公开发言中提到缩表,可能是希望与市场平稳沟通“缩表”事宜,意味着缩表很可能在2017年的议息会上提上讨论日程,但对于缩表本身仍然存在诸多争议。纽约联储主席Dudley称,如果经济符合预期,今年晚些时候或者明年某个时候开始逐步让证券到期、不再进行再投资;鸽派的圣路易斯联储主席James Bullard表示,美联储可能于今年下半年准备好缩表,开始缩表时可以暂停加息,他认为这对债券市场收益率的影响微乎其微;旧金山联储主席John Williams称,今年加息后可能开始缩表,可能加息三到四次;克里夫兰联储主席Loretta Mester呼吁今年美联储进一步加息,并开始收缩资产负债表;里士满联储主席Jeffrey Lacker认为市场低估了联储加息的速度,并表示支持今年联储缩减资产负债表;费城联储主席Patrick Harker表示,今年再加息两次是适宜的,既不会落后于经济形势,也不会冒进,符合他对“渐进加息”的定义,并认为调整资产负债表的时间取决于经济形势,目前来看在2017年底之前或在2018年结束再投资都是适宜的,虽不清楚美联储最终应当将资产负债表的规模缩减多少,但总体原则是“平稳”缩表,以便将对市场的扭曲风险最小化,并支持在未来的资产组合中以持有美债为主。

(2)缩表的好处,也就是缩表的目的,是退出宽松的货币政策,使得资产负债表规模回归合理水平,使得货币政策回归正常,防止经济过热、通胀水平的过度抬升,增强未来货币政策灵活性,降低持有的资产可能给央行带来损失的可能性,增强金融体系稳定性。

(3)美联储主席耶伦和前美联储主席伯南克在缩表问题上存在一定分歧,耶伦认为应使资产负债表回归危机前的正常水平(正常水平不一定意味着绝对规模,也可能意味着占GDP的比重,2007年美联储总资产/GDP为6.4%,2016年达到了24.2%,因此即使以此指标衡量,美联储也需大幅度缩表),但伯南克对此持怀疑态度,他提出了较大资产负债表的好处:“维持庞大的资产负债表有许多好处,例如改善货币政策以及货币市场的传导,为市场参与者增加安全的短期资产的供应,提高央行在危机期间提供流动性的能力等”,“增长的通货持有量以及美联储实施货币政策的方法的变化可能也意味着最终只需要适度地缩减资产负债表”。

(4)但市场更为担忧的是缩表带来的潜在风险。

美联储的资产端收缩,则负债端也会相应收缩,并可能抬升无风险利率水平。金融危机前,流通中的货币是负债端的最大构成部分,金融危机后,流通中的货币以更快的速度稳步增长,2017年3月已达到1.53万亿美元,但最大的负债项已经变为了商业银行在联储持有的存款准备金规模达到了2.27万亿美元,而在2007年则仅为42亿美元。这部分准备金快速上升的原因就是美联储的资产购买,美联储通过对私人部门负债的形式来为证券购买融资,商业银行再将卖出证券所获的资金转变为准备金,巨额的准备金使得美联储改变了调节短期利率的方式,由公开市场操作转变为主要通过调整付给银行的超额准备金利率(IOER)和隔夜逆回购利率(ON RRP)来调节联邦基金利率。缩表的直接影响可能是超额存款准备金的数量下降,从而影响银行间市场的流动性,同时也将边际抬升国债等减少持有资产的利率水平,无风险利率水平的上移既可能对金融资产价格造成压力,也可能进一步向实体经济传导,阻碍当前的经济复苏,其核心在于利率变化的速度与幅度,然而这也是最难以预测的。

3、何时缩表?如何缩表?

(1)从美联储3月议息会议纪要的内容来看,通过退出本金再投资,以渐进的和可预测的方式缩表是美联储内部的共识,在缩表前将会就美联储所期望在更长期实现的资产负债表的构成和规模与公众沟通。

在会议纪要中,美联储官员再次确认资产负债表正常化的方式将遵循《政策正常化的原则与计划》中的安排。2014年9月,美联储发布《政策正常化的原则与计划》,明确了货币政策正常化的路径。在正常化过程中,美联储将使用隔夜逆回购和其他补充工具来调控联邦基金利率,当不必要通过它来控制联邦基金利率后将逐步退出这一工具。在正常化的顺序上,采取先加息、后收缩资产负债表的次序;同时,当联邦基金利率明显脱离低水平后,美联储将以停止到期本金再投资的方式减持持有资产;不会直接抛售MBS,但更长期可能部分出售。更长远的目标是美联储不再持有货币政策有效、高效运行所必须之外的多余资产,并且结构上将主要持有国债,从而将美联储对经济中各部门的信用分配的影响最小化。

(2)何时缩表?经济形势好则今年年末,基本面转弱则很可能推迟。

大部分美联储委员赞同缩表在时间上不设限,而是要以经济和金融市场的情况为依据,但基于目前符合预期的较好的经济状况,大部分官员预计联邦基金利率仍将逐步上升,并且再投资政策在今年的晚些时候发生调整可能是合适的。基于基本面的调节意味着如果美国经济延续当前较好的发展势头,则年末看到再投资政策的调整概率很高,但如果未来的经济基本面转差,美联储和市场对于“缩表”的预期都会弱化。

(3)逐步退出再投资还是直接停止再投资?

对于停止债券再投资,美联储内部提出了两种方案:一是逐步退出再投资,温和的减少美联储的证券持有,其优点是降低了引发金融市场动荡的风险和向市场传达误导性信号的风险。二是直接一次性停止再投资,其优点是更易与市场沟通、更快地完成资产负债表的正常化。为快速推进货币政策正常化,一位委员提出为MBS设定一个最低减持规模目标,当必要时可卖出MBS 资产。

目前没有证据表明美联储更为倾向使用哪种方式,但基于目前的风险与必要性对比来看,全球经济仍然处于较为脆弱的低增长之中,多数国家经济基本面弱于美国,美元维持强势水平;美国的资产价格在实行宽松政策以来出现了大幅上涨,也存在一定泡沫;美国经济增速仍然处于2%水平附近,核心通胀没有出现明显的上行趋势,一直较为平稳。激进收缩资产负债表的必要性不足,但刺破资产价格泡沫和损伤经济的风险尚存,且主动收缩资产负债表缺乏有效的历史经验参考,影响如何存在很大不确定性,美联储没有必要在此时过于快速地收缩资产负债表。并且,政策变化后,一旦经济出现明显的负面信号或受到负面冲击,美联储可能会快速调整政策、重启债券再投资。

(4)对两个未解之谜的猜测

加息进程与缩表进程如何配合?更可能的情形是,美联储设定温和的、可定量的缩表计划,对于未来应对短期内经济形势的变化,仍以探讨加息进程为主。

开启缩表所带来的市场预期变化能否替代一次加息?理论上,加息和缩表不是互斥的关系,如果经济形势不支持加息,缩表也不具备条件,但沟通缩表可能带来金融环境的紧缩,可能会等同于实现加息的效果。基于当前美联储政策体现出的极强的信号作用,我们认为开启缩表所带来的金融环境的收紧有可能替代一次加息,具体的情况需观测利率等金融市场指标的变化。

4、“缩表”将如何影响资产价格?

(1)知其来处:美联储实施资产购买时的影响

美联储QE政策最直接、最大幅度了压低了其本国国债、MBS收益率水平,但同样,其政策对本国股市也有推动,并且其影响会向新兴市场的资本市场溢出,从而拉低了整体新兴市场的收益率、推升了新兴市场股市。

根据美联储的计算,2008年11月25日-12月31日期间,仅是宣布购买住房抵押贷款证券(MBS)政策就压低了按揭贷款利率85BP,当美联储开始购买MBS时,其风险溢价下降了约50BP,金融危机带来的风险溢价上升很大程度上被抹去了。

美联储的第一轮QE带来了美国长端利率的下降,甚至包括货币政策中未购买的证券的利率水平,这主要体现了风险溢价和期限溢价的下降。由于改善了市场流动性,并消除了私人部门投资组合的提前偿还风险,QE对联邦机构债券和MBS的长期利率影响更大;对企业债、利率互换等的利率也产生了一定的压制作用;总体而言,美联储的资产购买计划压低了私人部门借贷利率,刺激了经济活动。

BIS总结的研究显示:通过预期效应和实际的资产购买,(1)美联储的QE1压低了美国10年期国债收益率89-115BP,压低了亚洲新兴市场10年期国债79bp,QE2压低了美国10年期国债收益率16-30BP,三轮QE对美国10年期国债收益率的累计效应在100BP以上;美国10年期国债收益率每下降25bp,其他国家平均下降7BP,新兴市场国家最多下降19BP。

股市方面,在美国推出和加码QE1后,标普500成分股的整体水平开始出现明显上升,且相关研究显示,QE1对亚洲新兴市场股市的提振作用达到了10.75%。

并且,美国QE对金融资产价格的影响在资本流动层面也得到了验证:研究显示,美国QE政策的公布和实际实施均带来了美国、新兴市场和其他发达国家股市、债市的资本流入。据测算,美国十年期国债收益率每因QE下降10bp,将带来0.2%(新兴市场国)GDP的净资本流向新兴国家的证券市场。

如果我们认可美联储进行资产购买期间的预期效应和实际购买对资产价格有推动,那么一个合理的假设便是宽松预期的逆转将导致发达国家、新兴市场债券收益率有上行压力,且发达国家收益率压力大于新兴市场,股市也将面临着调整压力,新兴市场同样有资金净流出证券市场的压力,但幅度仍然小于发达国家。但是,这种负面影响是边际上的,并不代表它将一直主导资产价格的走势,从目前的信息来看,缩表的速度将明显比扩张时期更慢,其影响也将更为缓和。

(2)2013年美联储“Taper Tantrum”期间的资产价格表现

从2013年4月开始,美联储主席伯南克开始谈到QE退出,从而使市场产生了相应的预期,2013年6月19日,美联储主席伯南克正式将美联储量化宽松政策的退出提上议程,QE推出的预期愈演愈烈。由于这一时期可能与我们未来将面临的情形较为相似,我们可以将其作为参考。

由于2013年9月美联储推迟了QE退出,市场预期又出现了变化,因此我们以2013年4月-2013年8月作为观察期。我们发现,在此期间发达国家股市普遍出现了小幅上涨,美德日股市分别上涨了4.1%、3.9%、8.5%,新兴市场股市则普遍出现了调整,其中沪深300指数下跌了7.4%;债市方面,除了希腊以外,全球主要发达国家和新兴市场的十年期国债收益率都出现了上行,美、德、日、中的上行幅度分别为94、58、16、61BP;国内外大宗商品整体出现下跌,国际CRB现货综合指数下跌1.4%,分项指数中油脂、食品、家畜出现上涨,金属、工业品、纺织品出现下跌,国内南华综指下跌3.7%,工业品、农业品、金属、能化、贵金属均下跌,其中贵金属指数跌幅高达18%;汇率方面,美元指数下跌了1.2%,人民币相对美元升值1.5%,日元贬值4%,英镑、欧元、澳元、瑞士法郎均相对美元升值,但是在此期间多数新兴市场货币仍然相对美元贬值。

总结来看,QE退出的预期强化期间,新兴市场的汇率和资产价格所受到的冲击是观察重点。原因可能在于市场普遍认未,在美国退出QE的过程中,新兴市场国家所面临的外部条件更加动荡,其风险溢价也会更高。由于国外投资者对美国政策退出的预期改变,新兴市场面临大规模的资本外流,使该国货币面临贬值压力。

然而,新兴市场之间也存在分化,从美联储的研究分析来看,2013年4月-8月的“预缩表”期间,大部分新兴国家的金融市场受到了负面影响,金融条件恶化、投资者撤出资本、货币贬值、股市下跌、债券收益率和信用利差上升,但受影响的程度与基本面和前期资本流动情况有关。新兴市场的中位水平是对美元贬值9%、主权债券收益率上升2%、CDS(信用违约互换)息差上升了0.5%,股票市场下跌5%。大部分新兴市场货币的贬值幅度在5-10%,但各国差异很大。

分析2013年“预缩表”期间和另外6个新兴市场承受较大压力的时期得知,经常项目逆差/GDP较高、储备/GDP较低、外债/外储比重较高、政府总债务率较高、整体通胀水平较高的国家货币贬值幅度通常更大,但私人部门信贷/GDP比例的影响并不显著;同时,在前期获得了更大规模的私人部门资本流入、货币升值幅度更大的新兴国家的金融市场在Taper Tantrum期间表现更差;债券收益率和信用利差也会受到增长前景不同的影响。返回搜狐,查看更多

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