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浅析之地隐藏的洞穴

来源:互联网 编辑:佚名 时间:2018-01-23 10:20:35

【天风金工专题报告三十】信用利差的选择性对冲—国债期货套保实证

原标题:【天风金工专题报告三十】信用利差的选择性对冲—国债期货套保实证

国债期货套保信用债

通过在期货上建立相反头寸来对冲现券波动带来的风险是套期保值的基本方法,浅析之地隐藏的洞穴而使用国债期货进行套保能否有效取决于现券价格波动于期货价格波动是否具有一致性。由于目前可交割券为国债,浅析之地隐藏的洞穴国债期货与相应期限国债的价格波动的一致性较强,浅析之地隐藏的洞穴对国债的套保较为有利。但是国债期货的套保仍然存在一定不确定性,主要就体现在现券价格波动与期货价格波动的不一致上,涉及的正是期货套保比例的确定。

国债期货套保比例一般使得:现券组合价值变化 = 国债期货头寸价值变化。而现券组合以及国债期货头寸的价值变化可以又两者的基点价值来计算,国债期货头寸的基点价值则可以通过最便宜可交割券的基点价值来计算。一般而言,套保比例为:

以上公式只在现券以及最廉券收益率是水平变化时成立,考虑到收益率曲线移动并不是水平的,当最廉券与被套保现券的期限不同时,采用上述套保比例的期货头寸与现券的价值变动将会不一致,进而套保效果将达不到预期。

采用国债期货对现券进行套保时,在两种情况下有必要估计收益率β:一种是被套保现券期现与最便宜可交割券不同;一种是现券期现与最便宜可交割券相同但是存在信用风险。

第一种情况的出现是由于收益率升降变动时,收益率曲线往往会出现陡峭化或扁平化的趋势。第二种情况是针对套保信用债时,信用债收益率波动大于同期限的国债收益率波动。

以上两种情况的共同点就是现券的收益率变化幅度与当前最便宜可交割券变化不同步,可能波动更大,也可能波动更小。将现券收益率变动与最便宜可交割券收益率变动进行线性回归,可以得到收益β系数,且满足:

通过以上方法计算出来的套期保值比率实际上拥有理论支持,这样计算出来的套保系数可以使得套保误差(净价总收益)方差最小,附上证明如下:

不妨设现券价格为b,期货价格为F,套保比例为ρ,则套保组合的净价(套保误差)变动如下:

给定持仓现券、最便宜可交割券的波动性水平以及相关性,则以上等式为关于ρ的二次函数,且二次项为正,因此存在最小值点:

而这正是使用现券收益率变动与最便宜可交割券收益率变动进行线性回归得到的回归系数。但是需要注意的是,以上方法需要被套保现券收益率与最便宜可交割券收益率之间存在稳定的线性关系,如果以上两者之间并不存在线性关系或者线性关系不够稳定,那么收益率β调整方法仍然不能避免较大的套保误差。

信用债收益率分解

信用债的收益率可以分为两个部分:无风险收益率、信用利差。实际上任何信用债的这两部分我们都可以计算出对应最便宜可交割券的收益率β系数。换一个说法,就是我们可以分别计算对冲相应部分收益率波动的对冲比例,也就是选择性的对冲信用债收益率中一部分的风险。

由图三我们可以看到,个券的收益率可以分解为无风险收益率以及个券的信用利差两部分,其中无风险利率部分由整个宏观经济基本面以及货币政策等等因素所决定,其形成机制较为复杂也非常难以判断。

另一方面,信用利差的决定主要取决于个券的基本面状况,相比由宏观基本面所决定的无风险利率,信用利差的判断要相对简单,如果交易者可以判断出个券未来信用利差的走势同时对无风险利率走势并无把握,那么可以通过只对冲该现券中无风险利率部分的波动,而保留信用利差的敞口,进而交易信用利差。

信用利差套保

我们仍然采用上一节中作为例子的现券101582002.IB,我们根据上述公式使用五年期国债期货对冲其无风险收益率部分风险,对信用利差部分保持风险敞口。我们回测其从2016年1月至2017年7月之间的收益以及信用利差如下图:

从上图我们可以看到,在国债收益率水平总体上升的情况下,保留信用风险的敞口使得对冲组合的的收益达到5.5%。其中收益来源于息票,信用利差的波动,对冲不完全等因素。我们可以较为明显地观察到的是信用利差快速收敛或者扩大的时候对冲组合收益会产生显著的波动。

图4所示曲线为始终暴露信用风险敞口情况下的收益,如果我们不再始终将信用风险敞口完全暴露而是根据判断选择性的暴露信用风险,那我们可以构建一个交易信用利差的交易策略。

信用利差的判断

个券的信用利差一般反映了两个信息:流动性溢价和发债主体信用风险。其中流动性溢价更多与资金面以及货币政策相关,可以认为是偏宏观的较为复杂的一个因素,而发债主体信用风险是一个相对容易判断的因素。所以我们尝试从发债主体信用风险的角度来判断个券信用利差的变化。

个券的信用风险所反映的主要就是发债主体的资质,而发债主体的财务数据正是反映其信用资质的最好指标。我们尝试从资产负债表、利润表、现金流量表中选取若干典型的财务数据作为判断信用利差变化的依据并尝试对个券的信用利差进行选择性套保。

我们所尝试的财务数据如下:

以上数据我们都可以通过发债主体的定期财报获得,因此我们对信用利差进行的判断都是季度频率的。

我们尝试在以上数据中找出与信用利差相关性最高的指标作为判断信用利差变化的依据。我们在2013年发行的五年AAA信用债中取了发行量最大的50只作为样本,统计这些个券季度平均信用利差与上述财务数据的相关性。

经过我们的计算发现上述指标中,资产负债率与净利率(销售净利率)是相关性最高的两个指标,其绝对值在我们的样本中达到了0.61和0.52,虽然这表明信用利差与这两个财务指标确实存在相关性,但是这样的相关性仍然不够高,用来判断信用利差的效果仍然不够理想。

考虑到不同行业有不同的产业逻辑,所属行业不同的公司经营模式,财务特点都会有较大不同,我们考虑从不同行业中选取样本个券与财务数据检验相关性。由于我们所能获得的数据有限,我们在每个申万行业中取13年发行的信用债中发行量最大的三只检验与各财务数据的相关性。

获得的结果如下:

以上所列为与信用利差相关程度最高的两个财务指标与若干相关性较大的一些行业之间的相关性数据。从中我们可以看到,钢铁与煤炭两个行业与净利率的相关性最高,在我们的样本中能够接近0.9,因此我们尝试在这两个行业内进行信用利差选择性套保的测算。

选择性对冲

我们尝试在钢铁以及煤炭开采行业中进行信用利差选择性套保,我们选择从2015年发行的五年AAA信用债中挑选发行量最大的三只进行选择性套保的回测,时间从2016年1月至2017年7月。

套保的规则如下:

Ø 使用五年期国债期货进行对冲

Ø 按照前述对冲无风险利率方法以及完全对冲信用债的方法确定对冲比例

Ø 当净利率较前两期均值大时只对冲无风险收益率

Ø 当净利率较前两期均值小时对冲整个债券收益率

Ø 根据报告《主力合约换月移仓事件策略:国债期货跨期价差交易》确定移仓时点

Ø 假定2016年初买入并一直持有现券,每二十天调整一次对冲比例

回测结果如图5所示,选择性套保后的净值最终达到1.09,最大回撤2.42%,夏普比率2.11;现券组合的最终净值为1.06,夏普比1.70,最大回撤3.86%;完全套保的情况下最终净值达到1.07,夏普比1.79,最大回撤2.88%。

总结

我们用了一个比较简单的方法在两个特定行业中对信用利差进行了选择性的套保,其结果显示在信用利差收敛的情况下,暴露一定信用风险是可以获得更高的收益。但是我们仍然可以看到存在几个问题:

1.仅从套保的技术环节来看,估计的收益率β仍然很不准确,相比于国债的套保,其方差减小比例仍然很小,对组合净值波动的降低效果远不如国债的套保。实事求是的讲,收益率β调整只能算是一把“钝刀子”。

2.由于收益率β的估计并不那么精确,我们计算的套保系数并不能完全到捕捉信用利差的小幅收敛或者扩大,只有当信用利差的变动比较大时,才能够在“精度”一般的套保中捕捉到信用利差的变动。

3.根据以上两点,我们认为:小幅的信用利差波动很难通过部分对冲分离出来,但是对于较大的信用利差变动我们可以通过收益率β的调整捕捉到信用利差的趋势性变动。

4.回测中信用利差判断的方法还是比较简单,实际操作中想进行信用利差的交易,还需要更进一步研究信用利差变动的机制。

风险提示

市场环境变动风险,有效因子变动风险,优化模型失效风险。

天风金工专题报告一览

1 《金融工程:基于动态风险控制的组合优化模型》2017-09-21

3 《》 2017-09-18

5 2017-09-04

6 《金融工程:MHKQ因子择时模型在A股中的应用》 2017-08-15

8 2017-08-10

122017-07-17

132017-07-11

17《》2017-06-12

18 2017-06-01

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20 2017-05-14

22 2017-04-16

23 2017-03-22

24 2017-03-10

25 《金融工程:专题报告-基于自适应破发回复的定增选股策略》 2017-03-09

26 《金融工程:专题报告-定增节点收益全解析》 2017-03-06

27 2017-03-06

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29 2017-02-13

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风险提示:本报告为基于历史数据对模型进行统计分析,不同国家市场结构的调整以及交易因素影响等皆有可能使得模型失效。

《天风证券-专题报告:国债期货套期保值实证—信用利差的选择性对冲  2017-10-24》

2017年10月24日(注:报告审核流程结束时间)

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