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湖人篮球宝贝

来源:互联网 编辑:佚名 时间:2018-01-23 14:22:44

新旧动能转换、安全资产配置与上市公司价值评估的启示 ——2017年《中国上市公司蓝皮书》发布会专家观点精要

原标题:新旧动能转换、安全资产配置与上市公司价值评估的启示 ——2017年《中国上市公司蓝皮书》发布会专家观点精要

《中国上市公司蓝皮书:中国上市公司发展报告》是由中国社会科学院上市公司研究中心发表的年度系列报告,湖人篮球宝贝2017年的年度报告由中国社会科学院经济研究所研究员张平、助理研究员张鹏、经济研究所博士后、中国农业银行总行副研究员黄胤英撰著。2017年9月19日,湖人篮球宝贝《中国上市公司蓝皮书》在经济研究所举行了新闻发布会。

《中国上市公司蓝皮书:中国上市公司发展报告(2017)》以“弱复苏与严监管”为主题,湖人篮球宝贝系统梳理宏观经济弱复苏与资本市场严监管的经典事实,共设计了总报告、分报告、专题报告、和中国上市公司价值评估排名四大部分,研究了弱复苏和严监管背景下“安全价值”的特征及其凸显的缘由、“安全价值”之代表漂亮100投资组合选股方法和市场表现、中国债券市场发展回顾及未来走势。

在研究国内宏观经济弱复苏与金融市场严监管基础上,指出了信用收缩下“安全价值”的市场表现和特征。市场表现上,与宏观弱复苏同步,2016年上市公司业绩也实现了稳定增长,价值创造能力有了一定提升,特别是创业板和中小板市场与主板市场的差异化表现越发明显。从特征看,“漂亮100”投资组合行业分布与美股、港股估值较高资产行业分布具有一定的类似性,安全资产受到投资者追捧,有利于中国经济在转型中实现稳中求进。

在2016年价值评估模型基础上,通过更加完善、细化公司治理指标体系和加入、更新多维度的创新能力衡量指标,最终形成财务状况、估值与成长性、创值能力、公司治理、创新与研发等五维度的价值评估模型,并主要使用2016年年报公开数据对中国分行业上市公司进行了评估与综合排名,筛选出了分行业价值高的上市公司组成“漂亮100”投资组合,其在资本市场上表现比较亮眼。

在2017年9月19日举行的《中国上市公司蓝皮书:中国上市公司发展报告(2017)》发布会上,中国社会科学院经济研究所研究员、中国社会科学院上市公司研究中心主任张平、经济研究所研究员刘煜辉、经济研究所助理研究员张鹏等发表演讲。以下是观点精要:

张平:弱复苏与严监管下“安全资产”配置

张平对2017-2018宏观经济形势做了判断,分析了资本市场严监管与资本市场开放对上市公司的影响,进而提出企业的价值和安全资产配置的建议。

张平指出,2017的宏观经济持续复苏,但属于弱复苏,理由是2017年前两个季度环比没有提高,而三季度环比预计下降。从2012以来的GDP的季度环比数据来看,2017年前两个季度只保持了五年的最低环比,没有明显加速,而由于环保监管推进和人民币坚挺等主要因素,导致三季度后环比增长下调,2018年将直接承受压力。

注:经季节性调整,2017年第三、四季度为预测值

从国际宏观经济基本面上看,美国经济增长放缓,通胀回落,接近充分就业,美联储加息路径不改。而欧元区经济缓慢稳步增长,通胀回落,暂时打消市场对欧央行推出极度宽松货币政策预期。日本自2017年3月以来,制造业景气度不断改善,但因个人消费低迷,一季度GDP大幅下修,增长低迷,通胀依旧维持低位。

在以上国际环境下,尽管8月份出口反弹,但总体呈回落态势。在外需环境尚可的情况下,出口出现回落一方面是受到人民币汇率升值的拖累,人民币有效汇率持续升值导致出口带动边际回落;另一方面是由于部分出口商品生产商的主观“(出口)惜售”情绪也对出口产生了一定影响。

进口方面,去年同期基数抬升的情况下,进口依然加速增长,其原因一是在环保限产以及上游供给侧改革的持续发力下,国内工业品供给进一步紧缩,相应地部分需求只能从国外进口,进而带动8月进口增速回调;其二,人民币汇率势如破竹地升值,对于进口企业构成一大利好。

至于人民币近期的凌厉升势,其原因主要是由于市场因素并非定价机制。5月份,人民银行(央行)引入逆周期因子,导致人民币锚定CFETS,8月开通债券通。汇率机制引入“逆周期因子”后,美元兑人民币中间价连续下调,市场价被动跟随中间价下行,且下行速度较中间价慢。而8月以来,即期汇率下行加快,反映市场因素在此轮人民币升值中成为主导力量,而非定价机制。同时,8月份以来的人民币升值并非只对美元升值,兑一篮子货币同样出现了升值,银行和企业部门的集中结汇进一步推动人民币升值。

近期央行释放信号,不愿人民币短期继续大幅升值。央行9月11日表示,已将外汇风险准备金征收比例降为零,并取消对境外金融机构境内存放准备金的穿透式管理。总体来看,人民币汇率近期仍将保持稳定,但长期仍存贬值压力。

从投资角度观察,货币供应增速和投资增速均有下降。社会融资将滞后半年,货币供给将滞后一年决定GDP的走向。

张平还就资本市场严监管与资本市场开放对上市公司的影响做了分析。

他指出,近年来,资本市场快速开放,主要标志是:沪港通后开通深港通,资本的双向流动大为加强;债券通使国外可以投资到中国的债券市场;中国股票被纳入MSCI指标体系,成为全球投资标的,资本项目开放明显加快;增加了RQFII的额度。这些都显示中国在积极推动资产的国际化。

资本市场的开放,以及包括积极推进IPO的注册化方向发展等举措,为资本市场的规范逐步起到了“正本清源”的作用,上市公司与资本市场逐步有序化,价值投资重现。

而严监管将是中国市场走向全面开放的基石,将市场纳入法制化轨道,积极推进退市制度在内的体制建设,才能做到真正的开放和创新。

依据以上宏观和市场条件,张平提出了“企业的价值和安全资产的配置”的投资布局策略。

他提出了对上市公司的三个基本判断:一是上市公司与宏观经济同步改善,明显快于经济的改善;二是净资产收益率和总资产收益率改善,比利润和销售收入改善要弱;三是估值差异背后的效率差异:创业板效率高于中小和主板。

对于市场趋势,他指出,实体经济波动有所收敛但风险未消除,灰犀牛和黑天鹅仍存,只是被遮挡而已。因此更要重视安全资产的配置,“安全资产”配置应成为主要配置,并配合创新资产进行组合,对应传统和创新的两个不确定性,获得组合收益。“漂亮100”投资组合的表现恰恰印证了相关的策略。

刘煜辉:在新旧动能转换中重塑中国经济的韧性

刘煜辉在“周期的幻影和经济的韧性”的演讲中指出,债务驱动型的经济,其现金流是消耗型的,主要靠债务杠杆的上升而非盈利的增长来维持净资产收益率(ROE)。中国要摆脱债务依赖型的模式,不是靠供给侧的收缩,只能靠产业升级和技术创新。

他认为,真实的供给侧革命在新经济。互联网经济领域正在发生的供给侧革命的马太效应。相较蒸汽和电力,互联网更具革命性基因,使经济最核心问题“信息不对称”出现了边际突破和交易成本非线性下降,因此极小的投资带来巨大的财富。

科技创新的本质依然是对于消费需求的带动,而致胜的秘诀是要么能够生产颠覆性产品,要么驱动新的需求或者是能够更了解你的用户(知道他们想要什么)。而大量有价值的数据都掌握在互联网巨头手里,它们利用所掌握强大的数据源,不断在向新的模式转型,不断迭代新的业务,掌握着未来时代的命脉。从流量占有来看,每一个应用可能都对应垂直领域的巨头。只有这些巨头才能有相对稳定和便宜的用户流量。正是基于大量用户数据和不错的现金流,使得大型互联网公司有能力去创新,不断创新带动这些大企业加速成长。根据传统经济的经验,大公司通常是“大笨象”,但是现在这些超级科技大企业却仍是灵活、高速成长的“大型灵长类动物”。

刘煜辉认为,互联网或许正在塑造着中国经济的韧性。中国的经济网络、能源网络、物流网络、人流网络、信息网络已经把14亿人有效连接起来,产生着“裂变式”的反应。

由此,刘煜辉指出,产业更替是朱格拉周期的本质,不是看图作业般的“均值回复”,朱格拉周期(产能投资周期)的车轮是滚滚向前的。我们不能机械式地从旧经济的“供给出清-集中度提升”去推断产能投资开启。每次朱格拉周期的开启都会对应着一个主导产业,在接下来10年间技术进步或全球化需求会驱动着该产业的投资周期。所以,你必须要去跟踪产业演进的未来趋势,特别是信息互联网革命下,所谓“云大物移”技术,使得传统资本品的使用效率呈非线性地上升,从而导致传统投资需求呈系统性走弱。此外,金融高度内生化的趋势中,由于更高阶的金融周期压制,传统产业周期规律的变化也需要考虑。新旧动能转化之际,中国传统产业周期(朱格拉)呈现钝化的状态是个自然的结果。

中国传统产业周期(朱格拉周期)开始发生钝化。具体而言,由于地方政府和国企需要去杠杆,杠杆转移给居民的空间显著消耗,所以靠基建+地产拉动固定资产投资的旧模式动力开始衰减,旧经济的固定资产投资周期自然也无法大幅回升。

传统产业的年均资本开支都在负增长。虽然供给侧(供改环保限产-价格上涨-利润回升)给上游的资源性行业和有垄断优势的国企带来了蛋糕再分配的红利,但价格上涨又会抑制中下游的实际需求和利润,最终带来名义周期的均值回归。幻影周期行情演绎到极致是剧烈的反向(反身性和波动性)。

但从下图可以发现,A股有一半行业的资本开支的复合增长率超过14%,按照简单的“70规则”,这些行业规模最多5年就可以翻一番,这些行业大多数是新经济或传统产业的集中度显著提升。有1/6的行业的资本开支增速超过35%,意味着最多2年就可以翻一番。

A股行业资本开支复合增长率

因此,刘煜辉指出,新旧动能转化也是个自然过程。中国的新经济成分与传统经济的债务周期的泥潭在逻辑上没有太多牵扯,因为支撑其成长的金融支持大多不来自银行的债务创造,相反,其对数据源的垄断对经济资源产生了强大的聚合效应,正把大量的资本市场资源虹吸过来,带来了充沛的自由现金流。即便是有强势的非市场力量的干预,恐怕也难以改变这一转化的中长期趋势。资本市场应该为新经济业态提供相应的金融服务,各种创新需要市场与监管的亦步亦趋,使之有利于新经济资本形成和市场秩序定价。

张鹏:上市公司价值评估排名的启示

在新的宏观环境、新旧动能转换条件下,究竟哪些上市公司价值创造能力突出,哪些公司成为各个行业佼佼者?这些行业佼佼者的特征是什么,对中国经济转型和资本市场建设的借鉴意义何在?张鹏博士对此作了系统的解释。

2017年的《上市公司蓝皮书》通过由上市公司价值评估体系中财务状况、估值与成长性、创值能力、公司治理、创新与研发五个因素构建的综合评价指标模型,结合分行业评价指标体系,使用层次分析法计算了各个行业上市公司价值创造评估结果。

由上市公司价值评估排名得出以下四点启示:1.经济基本面运行状况决定了相关行业业绩修复和估值增长;2.消费升级和人口老龄化使得等广义人力资本积累型上市公司持续增长;3.政策多重因素共振使大盘蓝筹股优质资产脱颖而出;4.新一代互联网新技术引致资源配置效率提高与商业模式创新带来新的投资机会。

张鹏认为,中国应该大力推进供给侧结构性改革,适应中国经济从大规模工业化阶段向服务业转型阶段的需求变化和特征变化,服务业和先进制造业成为推动经济增长的主要驱动力。供给侧的积极变化响应了需求侧从过去温饱型向品质化、高端化和个性化方向转变,推动细分行业优质上市公司集中度的上升和技术升级。一方面,接近正态分布的需求市场特征和干中学规模经济效应的存在使得工业化阶段能够最大限度开拓大众需求市场,企业只要通过模仿就可以将具有标准化和流水线特征的规模化生产转化为企业的利润来源,生产决定需求是这一时期的明显特征;另一方面,随着工业化的完成和大众需求市场的满足,个性化和定制化需求显现,产品中知识生产和人力资本的部分占据产品价值的主要部分,创新和人力资本成为经济能否向服务业成功转型的关键。从漂亮100指数所属上市公司分布看,代表着技术创新的计算机、医药生物、电气设备、电子、国防军工等行业的综合得分指数较高,而具有增进人力资本特征的医药生物、传媒、休闲服务等行业企业表现突出。此外,随着互联网+及大数据、移动互联网技术的应用,部分传统企业积极利用大众创业万众创新的契机,嫁接新技术新业态,也实现价值创造能力的提升,如食品饮料、商业贸易、纺织服装等传统行业。

将美股作为投资之锚,发现漂亮100资产配置的行业分布与美股前20名市值上市公司的行业分布具有一定类似性,美股上市公司集中分布在日常消费、信息技术两大板块,若与美股市值前100名公司比较,则会发现医疗保健板块也是投资者青睐的领域,同样港股公司中信息技术高科技公司也靓影渐现。而从A股前20名市值上市公司中将难觅信息技术、日常消费和医疗保健三大板块的踪影,主要集中于银行和采掘等国有企业,这也说明虽然受消费升级、技术进步等影响,中国资本市场资产配置开始向代表未来发展方向的行业进步,但距离经济成功转型和新行业的壮大还有很长的距离要走。

《中国上市公司蓝皮书:中国上市公司发展报告(2017)》

作者

中国社会科学院上市公司研究中心  张鹏 张平 黄胤英 著

出版时间

2017-09

丛书名

中国上市公司蓝皮书

页数

206页

书号

978-7-5201-1277-2

目录

I 总报告

1 弱复苏与严监管:信用收缩下的“安全价值”

——2016~2017年中国上市公司估值与资本市场发展【张平、张鹏】/001

一 2016~2017年:经济增长与公司业绩弱复苏003

二 严监管与资本市场开放/006

三 上市公司价值来源与价值创造/010

四 上市公司“漂亮100”和行业转型特征/020

五 信用收紧周期下的“安全资产”/025

II 分报告

2 中国上市公司价值评估研究【张鹏】/030

III 专题报告

3 经济弱复苏与监管严加码下的债市博弈

——2016年以来债市回顾及2017年下半年走势研判【黄胤英】/089

IV 附录

4 中国上市公司创值能力评估排名/118

《中国上市公司蓝皮书:中国上市公司发展报告(2017)》精选

弱复苏与严监管:信用收缩下的“安全价值”

2016年以来中国经济在供给侧结构性改革和宏观政策刺激牵引下实现弱复苏,突出地表现在经济增长率稳中有升、PPI价格指数转正、工业企业经营大幅改善、消费和服务业支撑经济韧性提高。同时,持续推出一系列严监管措施,降低金融领域杠杆率,确定金融创新边界和防止资金脱实向虚,为资本市场健康发展和其服务经济发展与转型奠定基础。从复苏特征看,大型公司成为了复苏的龙头,特别是供给侧改革推动市场集中度进一步提升,为大型公司复苏打下了坚实的基础,而且这一集中倾向会更强;此外,依靠“并购定增”讲故事的“伪增长”公司,在新监管条例后暴露出其风险特征,大量公司市值增长却无业绩成长,上市公司关注市值超过了关注业绩本身,不存在持续成长的基础。值得注意的是,从上市公司杜邦分解看,ROE依然低于融资成本,企业的复苏仍很脆弱。因此,从总体市场而言,经济处于弱复苏辅之严监管,加之美国加息周期与缩表已经表明全球信用收缩,将会导致大量资金逐步再次配置向“安全资产”:债券市场上配置利率债、股票市场上配置蓝筹股,防范风险兼顾成长成为安全资产的首选。

(参见《中国上市公司蓝皮书:中国上市公司发展报告(2017)》p1-29,社会科学文献出版社2017年9月)

宏观弱复苏与上市公司业绩改善

2016到2017年,中国经济呈现出弱复苏的迹象。房地产和基建投资继续高增长成为经济的稳定器,工业生产价格指数(PPI)转正,推动了上游企业利润大幅回升。经济增长稳中求进,特别是2016年二季度环比快速上升带来经济复苏,2017年第一季度同比增长达到了6.9%,连续五个季度回升。

宏观经济改善带来了上市公司业绩回升。主要表现:(1)上游产业利润大幅度提升,如钢铁、化工、有色金属等行业,这直接受益于供给侧结构性改革,加大淘汰落后产能力度,市场集中度进一步提高,譬如钢铁行业淘汰地条钢等落后产能。持续多年PPI通缩去库存明显,价格触底回升,企业利润大增;而造纸业由于强化环保,产业集中在有实力的大公司手上,利润同样大幅度上升;(2)消费增长平稳,升级倾向强烈,消费升级和服务业需求依然强劲,“喝酒吃药”行情本质上代表了消费品质升级,海外上市的大量互联网游戏、直播和教育培训、医疗服务业则更显出中国消费升级的方向;(3)持续的城市化推动了汽车和耐用消费品的更新换代,持续的技术优势是竞争的关键;(4)具有生产和生活要素配置功能的服务行业发展很快,突出的就是五大物流公司的上市,传统的金融服务业保持增长,促使了要素配置服务业发展;(5)城市化和跨区域发展推动的地产和政府布局的基础设施建设相关公司利润增长非常快,包括地产、通过一带一路、PPP(包含环保、智慧城市等)参与基建的大型公司。需要强调的是,与GDP弱复苏相比,上市公司特别是大型公司的利润复苏则比较强劲,除直接受益的上游公司、地产和利用PPP、一带一路参与基建的公司外,消费类、科技网络类的上市公司也增长迅猛。

(参见《中国上市公司蓝皮书:中国上市公司发展报告(2017)》p3-6,社会科学文献出版社2017年9月)

资本市场严监管与促开放齐头并进

资本市场监管风暴来袭,市场规范度、透明度和法治度得到提高。近年来,为鼓励金融企业支持实体经济发展,市场流动性宽裕。然而,低利率环境下,金融系统却衍生出了变异的资金链条,大量资金没能进入实体,金融机构“自娱自乐”(表外循环、资金空转、产品嵌套等)。为了扭转当前金融业脱实向虚的趋势,整治市场乱象,防范金融风险,监管风暴再度升级。以降低金融杠杆为政策导向的监管风暴于2016年下半年展开。监管风暴包括四个方面:第一、央行将表外业务纳入MPA考核;第二、三会协调统一资管框架;第三、各个监管部门守土有责,银监会连续推出七个监管函,证监会对并购重组、定增、资管底线、基金子公司、保本和分级基金等提出监管意见,保监会提出了严格监管通道业务和停止万能险等监管措施;第四、财政部发文对地方债务、政府购买服务等提出自查自纠要求。

除了配合金融降杠杆的要求,证监会更结合近年来股票市场乱象进行规范投融资的建设,逐步形成了投融资的规范化制度,限制了靠股票市场大发“内幕”财的套利行为,使得股票投资者和上市公司更加关注公司和市场本身的问题。这方面突出表现在五个方面:第一、股票减持新规,增加了Pre-IPO和认购非公开发行股东,并提出了减持期限和细节,堵住了通过各种方式进入IPO套利的渠道;第二、严格了定增的财务和规模,定增套利被堵住;第三、规范了并购重组,靠讲“故事”炒作的行为被遏制;第四、借壳上市新规范,让垃圾股难以借尸还魂,而好公司也应该正道上市;第五、国有股减持规范。这些系列措施将斩断股市“毒瘤”之源。规范了上市公司治理行为,推动上市公司从只关心短期炒作,转向关心业绩成长,资本市场配置资源的有效性在规范中得到提高。资本市场的规范逐步起到了“正本清源”的作用,上市公司与资本市场逐步有序化,价值投资重现。

与严监管相伴的是资本市场快速开放,资产的国际化步伐在大大加快。沪港通后开通深港通,资本的双向流动大为加强。债券通使得国外投资可以投资中国的债券市场。A股被纳入MSCI指标体系意味着中国股市成为全球投资标的。增加RQFII额度,说明资本项目开放明显加快。

(参见《中国上市公司蓝皮书:中国上市公司发展报告(2017)》p6-10,社会科学文献出版社2017年9月)

沪深主板与中小板、创业板市场表现差异明显

蓝皮书指出,目前在我国主板市场上市的主要是有相当经营历史,达到一定经营规模和经营业绩的企业,特别是那些国有大中型企业。以上证指数为例,样本股主要集中在化工、机械设备、医药生物、房地产、公用事业等。对于资本市场和经济发展而言,只有代表高成长性、未来行业发展方向的上市公司不断加入资本市场并为其注入新鲜血液,资本市场才会呈现出一个支持实体经济同时又引领实体经济发展的长期向好的趋势。为此,我国于2004年和2009年开通中小板和创业板市场,满足了企业发展规模较小但发展势头良好、创值能力强的中小企业和代表新技术、新业态高速成长的高新技术企业的融资需求,借助资本市场春风有力地推动了中小企业和高新技术企业的发展。经过数年的发展,中小板和创业板上市公司的数量和质量都有提高,不但改善了中小和高科技企业上市融资和规模扩张的困境,还从内部规范和改进了上市公司治理,进一步优化了整个资本市场的生态,中小板、创业板与主板上市公司的创值能力差异已经越来越明显,如图所示。

图 2011-2015年ROE核密度估计

蓝皮书指出,创业板和中小板上市公司的价值创造能力领先于主板市场。2016年创业板、中小板和主板的ROE分别为9%,8.7%和7.2%,若观察扣除非经常性损益ROE,分别对应7.6%、7%和4.9%,因此创业板和中小板的ROE都大于融资成本5.8%,而主板市场盈利尚不能覆盖融资成本。从营运利润率看差异化也相当明显,创业板和中小板的营业利润率都在两位数以上,而主板仅有7.4%。创业板和中小板上市公司杠杆率低于主板市场,创业板和中小板权益乘数显著低于主板,若换算成资产负债率,2016年创业板和中小板的资产负债率分为37%、47%,显著低于主板的60%,创业板和中小板上市公司包袱较轻,轻资产化特征明显。创业板和中小板上市公司所得税率显著低于主板市场。从融资成本看,中小板市场融资成本高于主板,说明中小企业融资难问题没有根本缓解,差异化的融资安排对中小企业经营的负面影响较大,虽然中小企业融资成本较高,但由于合理控制负债规模,使得其利息费用占总资产的比例仍显著低于主板市场。从劳动报酬、资本回报率和劳动生产率方面看,主板市场的人均报酬远远高于中小板和创业板市场,与此相对应主板市场的劳动生产率也高于中小板和创业板,但是主板市场劳动生产率增长速度已经明显放缓,而中小板和创业板劳动生产率还保持在30%以上的高速度,所以在投入增长较快而生产率增长缓慢情况下主板市场的资本回报率也远远低于中小板和创业板。

蓝皮书指出,由于创业板、中小板相对于主板较高的利润率、较低的税费才使得投资者给予创业板和中小板较高的估值水平,最新的数据(2017年7月7日)显示创业板、中小板、深证主板和上证主板的市盈率分别为50.29、39、23.79、14.78倍。因此,从市盈率指标可以看出中小板和创业板市场汇聚的信息技术、医疗保健等新兴行业具有行业集中度高和涌现“独角兽”公司的潜在特质,高市值伴随着产业并购和扩张,使得投资者对中小板、创业板市场上市公司未来预期非常看好,市盈率处于较高水平一定程度上反映了中小板、创业板市场的高成长性。但值得注意的是,也有很多公司追逐市值扩张,利润未能同步,导致良莠不齐、市盈率虚高,且很多老化公司未能被淘汰拖累主板市场,这些都构成困扰中国上市公司持续增长和经济转型升级的难题。

(参见《中国上市公司蓝皮书:中国上市公司发展报告(2017)》p11-20,社会科学文献出版社2017年9月)

漂亮100投资组合值得期待

弱复苏和严监管使市场信心得到恢复、法制市场得到落实、价值投资功能得到发挥、投资者利益得到保护,资本市场在健康发展轨道上行稳致远。越来越多的上市公司不仅通过资本市场体系逐步完善产业链布局和提高资源配置效率,还依靠资本市场为持续的创新研发投入提供资金、人力资本支持,实现经济新常态下物质资本和人力资本回报的双补偿,有利于中国经济全要素生产率和劳动生产率得到提高。为挑选各行业优质、安全资产,在2016年价值评估模型基础上通过更加完善细化公司治理指标体系和加入、更新多维度的创新能力衡量指标,最终形成财务状况、估值与成长性、创值能力、公司治理、创新与研发等五纬度的价值评估模型,并主要使用2016年年报公开数据对中国分行业上市公司进行了评估与综合排名,筛选出了分行业价值较高的上市公司。

蓝皮书根据各行业上市公司价值评估综合排名并参考各行业上市公司数量选取每个行业排名前5%的公司,选出最能代表本行业未来发展方向和盈利驱动的上市公司,构成漂亮100投资组合。

通过将这100只股票采用市值加权的方法构建“漂亮100指数”,如图所示,自2016年7月1日至2017年7月2日四个季度内,漂亮100指数同期涨幅高达34.81%,与同期沪深300指数16.26%涨幅形成鲜明对比,说明漂亮100指数在此期间取得了18.55%的超额收益。特别是2017年2月份以来,漂亮100指数和沪深300的差异化表现越来越明显,反映了漂亮100投资组合优于沪深300所代表的主体资本市场,其各行业上市公司优秀的创值能力正在被各路投资者所青睐,创值能力不断提高。

图 漂亮100指数与沪深300指数业绩对比

(参见《中国上市公司蓝皮书:中国上市公司发展报告(2017)》p30-88,社会科学文献出版社2017年9月)

漂亮100与中国经济转型升级

通过沪深300与漂亮100指数的对比发现新常态下中国经济虽然经历了从高速增长向中高速的转变,经济增长速度有所下降,但以新技术、新业态和新模式为特征所带来的效率配置改善和的创新迸发却使增长质量大幅提高,为中国经济成功转型奠定了基础。大力推进供给侧结构性改革,适应中国经济从大规模工业化阶段向服务业转型阶段的需求变化和特征变化,服务业和先进制造业成为推动经济增长的主要驱动力。供给侧的积极变化响应了需求侧从过去温饱型向品质化、高端化和个性化方向转变,推动细分行业优质上市公司集中度的上升和技术升级。一方面,接近正态分布的需求市场特征和干中学规模经济效应的存在使得工业化阶段能够最大限度开拓大众需求市场,企业只要通过模仿就可以将具有标准化和流水线特征的规模化生产转化为企业的利润来源,生产决定需求是这一时期的明显特征;另一方面,随着工业化的完成和大众需求市场的满足,个性化和定制化需求显现,产品中知识生产和人力资本的部分占据产品价值的主要部分,创新和人力资本成为经济能否向服务业成功转型的关键。从漂亮100指数所属上市公司分布看,代表着技术创新的计算机、医药生物、电气设备、电子、国防军工等行业的综合得分指数较高,而具有增进人力资本特征的医药生物、传媒、休闲服务等行业企业表现突出。此外,随着互联网+及大数据、移动互联网技术的应用,部分传统企业积极利用大众创业万众创新的契机,嫁接新技术新业态,也实现价值创造能力的提升,如食品饮料、商业贸易、纺织服装等传统行业。

将美股作为投资之锚,发现漂亮100资产配置的行业分布与美股前20名市值上市公司的行业分布具有一定类似性,如表所示美股上市公司集中分布在日常消费、信息技术两大板块,若与美股市值前100名公司比较(限于篇幅未列),则会发现医疗保健板块也是投资者青睐的领域,同样港股公司中信息技术高科技公司也靓影渐现。而从A股前20名市值上市公司中将难觅信息技术、日常消费和医疗保健三大板块的踪影,主要集中于银行和采掘等国有企业,这也说明虽然受消费升级、技术进步等影响,中国资本市场资产配置开始向代表未来发展方向的行业进步,但距离经济成功转型和新行业的壮大还有很长的距离要走。

(参见《中国上市公司蓝皮书:中国上市公司发展报告(2017)》p20-25,社会科学文献出版社2017年9月)

经济弱复苏与监管严加码下的债市博弈

2016年,中国债券市场跌宕起伏。国内经济增速降幅收窄,海外黑天鹅事件频发,联储加息带动全球货币收紧。在金融杠杆及楼市泡沫高企背景下,货币政策边际收紧。海内外利空多于利好,我国债市震荡上行为主。从债券发行结构来看,同业存单大幅放量,加剧资金空转及市场流动性风险,监管逐步趋严。在经济增速放缓背景下,作为响应积极财政政策重要举措,地方债发行显著扩张。此外,金融债、国债发行扩张,公司债发行翻番,可交换债、可转债发行超过两番。从可转债与可交换债来看,在2016年股债双杀背景下,转债市场最终以下跌超过10%惨淡收官。2016年可交换债市场呈现以下特征,一级发行方面,公募EB发行规模缩量,私募EB发行放量。私募EB评级逐渐减少,条款更为灵活多变,且呈现“偏股型”与“偏债型”两极化。

2017年上半年,国内经济增速超预期,在去杠杆、防风险政策重心下,货币政策保持稳健中性,边际有所收紧,此外,联储加息缩表带动下全球货币紧缩,国内债市承压下跌。最后,报告通过回顾近十年的债市走势发现除经济基本面、货币政策、金融监管以及流动性影响外,在人民币汇率、中美国债利差趋稳下,我国债市利率受美债影响越来越大,呈现“短期分分合合,长期走势一致”。

(参见《中国上市公司蓝皮书:中国上市公司发展报告(2017)》p90-91,社会科学文献出版社2017年9月)

中美国债利率:短期分分合合,长期走势一致

回顾近十年的债市走势,除了经济基本面、货币政策、金融监管以及流动性影响外,我国债券收益率受美债收益率影响越来越大。今年7月份以来,随着人民币汇率升值,中美利差有所走阔。9月份以来,人民币兑美元汇率中间价在6.49-6.59之间震荡,阶段性企稳,中、美十年期国债利差在145bp-160bp之间波动。

尽管短期来看,美债收益率走势与我国债市走势并不完全一致,甚至出现走势相背,但从长期来看,中美国债收益率走势高度相关。短期来看,2016年中美利差走势可以以2016年7月初为分水岭划分为以下两个阶段:从2016年年初至7月初,美债收益率逐步下行,中美利差逐步拉大;自7月初至年末,美债收益率大幅回升,中国国债利率亦随之上行,但上行幅度不及美债,二者利差收窄。长期来看,从中美国债历史走势分析中可以得出,中美国债收益率的长期走势具有高度相关性。从汇率与中美利差走势来看,中美利差走势与人民币汇率走势相关性较强。利差扩大时,人民币汇率升值,利差缩小时,人民币贬值压力增强,符合利率平价理论。

蓝皮书指出,美国加息和缩表将带动美债收益率继续上行,拉动中国国债收益率继续上扬。在汇率中间价形成机制中增加“逆周期调节因子”之后,汇率稳定性增强,央行对汇率调控能力进一步加强,无论是在汇率企稳阶段,亦或是未来汇率超调时进行回调。因此在中美国债利差及人民币汇率较为稳定的背景下,美国国债收益率走势势必将对中国国债收益率变动影响加大。

(参见《中国上市公司蓝皮书:中国上市公司发展报告(2017)》p91-92,社会科学文献出版社2017年9月)

素材提供:张鹏;编写、审校:王砚峰返回搜狐,查看更多

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