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来源:互联网 编辑:佚名 时间:2018-01-24 19:32:32

【中信建投 宏观】CPI:确定性与不确定性

原标题:【中信建投 宏观】CPI:确定性与不确定性

董敏杰:大家下午好,heritage 1881我今天跟大家报告的内容是对明年CPI的展望。内容有四个部分。第一部分是对2017年的回顾。第二、三部分是对主要分项的展望,heritage 1881其中第二部分是对食品与能源的展望,heritage 1881第三部分是对核心CPI的展望。最后一部分是总结。

回顾今年的CPI,1-11月CPI均值1.5%,显著低于市场预期。导致CPI低于预期的原因,我们分析大概有几个方面:第一是食品价格的大幅拖累。进一步看,鲜菜与猪肉价格同比明显回落。估测两者对CPI的下拉幅度分别为0.22与0.30个百分点,两者几乎可以解释全部的CPI增速下行幅度。

为什么菜价与猪肉价格增速回落?与高基数有关,首先,从鲜菜来看,在2016年有两个时间段环比增速较高,导致2017年同比下降。我们大概做了一个统计。可以看出来,1-3月主要是因为低温天气,9-11月主要是因为治超政策。猪肉价格类似。1-5月,猪肉价格下降,叠加基数走高,同比快速回落。6-11月,猪肉价格稳定,叠加基数走低,同比增速逐步回升。

导致CPI低预期的第二个原因就是油价上涨低于预期。年初市场预期今年原油价格显著上升。世行2017年1月预测全年油价均值55美元/桶,但截至11月全年均值仅为52美元/桶。上半年原油价格回落,原因多方面,有政治事件,也有美国页岩油增产的因素。

第三个因素是PPI对CPI传导不畅。CPI衣着类价格同比增速以回落为主。CPI耐用消费品价格增速虽有回升,但整体温和。

第二部分是对明年的预测,主要是食品和能源。食品项,我们首先解释一下为什么要分析食品项,或者为什么分析食品项的几个核心因素。首先从历史数据来看,中国的CPI大幅上涨,一般是持续一年左右的时间,只要出现这种大幅持续上涨的话,背后基本上都有食品项的推动。左边这张图就是CPI的食品项与非食品项的增速,右边的图是我们对CPI增速做的分解。可以看到,在CPI大幅走高的时候,03年到04年,07年到08年,还有09年到10年这段时间。不同类型食品表现差异,鲜菜与鲜果价格通常波动较大,难形成持续上行趋势。粮食、食用油、猪肉、蛋类、水产品在这几个时间段通常会显著上涨。显著上涨的项目中,粮食是其他项目的基础,因此更为关键。

对于粮食价格走势的判断,我们从两个视角分析。第一个视角是库存。从历史数据看,粮食库存较高时,粮食供应者议价能力较弱,体现为成本利润率低位、粮价回落。目前的农产品库存市场的情况,主粮库存比较高,但玉米最近两年下降比较多,豆类相对比较低,油类库存和棉花食糖的库存都是处于中间的水平,在最近几年确实略有下降。

第二个视角是农产品生产成本。讨论PPI对CPI的传导机制时,农产品生产成本是关键的中间变量。从历史数据来看,CPI食品的价格增速主要是跟农产品的生产成本有关,相反跟PPI的关系,在近期不是特别明显。左边这张图也可以看到,历史经验看,农产品生产成本受PPI影响较大,因此PPI对CPI粮食传导较为通畅。但近期农产品的生产成本一直是比较平稳。

为什么会出现这种情况?我们推测有两方面的原因,第一个方面就是在粮食的生产成本中,物质成本的占比是明显下降。第二个方面是化肥等行业产能利用率较低,转移上游价格上涨能力较弱。2018年,上述逻辑仍存,预计农产品生产成本仍较平稳。

大家非常关注的猪肉价格,也有好多报告在分析,这些分析报告不管是从逻辑还是从数据,综合来看,就是猪粮比价和CPI猪肉增速的对比情况。历史经验看,领先期13个月左右。近期猪粮比价回落,预示未来猪肉价格上升。但是涨幅相对比较温和。一是猪粮比价仍高于5.5的盈亏线。二是规模化程度提升,“周期”性减弱。三是主要饲料玉米库存较高,价格平稳。玉米大概在猪肉成本中的占比将近50%,如果玉米价格相对比较平稳的话,猪肉价格也缺乏长期大幅上涨的基础。

油价也是市场非常关注问题,大家对于油价还是有所担心。首先从油价最近的情况来看,价格也是在上涨,12月4日,高盛上调2018年油价预测值,布油上调4美元至62美元每桶,WTI上调2.5美元至57.5%。背后是,OPEC与非OPEC产油国达成协议,同时原油库存下降。世行10月预测2018年油价均值56美元每桶。参考高盛等机构在12月的调整,最新预测应该上升至60美元每桶附近。60左右会不会对明年CPI有明显的推升,我们认为也不会。我们看油价对CPI的推动,是看它价格的增速。如果看油价增速,今年相当于去年的涨幅已超过20%。假设2018年油价上升至60美元/桶,则相对于2017年同比涨幅仅15.3%,甚至低于2017年,意味着对CPI的拉动作用甚至可能低于2017年。另一方面,根据成品油价格调整机制,在通胀压力较大时可暂缓国内成品油价格调整。

第三部分是核心CPI的观点。核心CPI今年大家也比较关注,因为今年的CPI增速主要靠核心CPI支撑。核心CPI持续上升,已到达历史高位。首先是衣着与耐用消费品。历史经验显示,PPI衣着与耐用消费品大致领先CPI对应项目一个季度左右,而PPI相应项目已开始回落。预计2018年PPI包括衣着与耐用消费品仍将逐步回落。综合考虑,预计CPI消费品增速稳中略降。

今年核心CPI上行主要受服务项驱动,包括医疗、教育、旅游等新兴消费。背后的原因,一是需求推动,在城镇居民消费中,医疗、教育与旅游支出增速高于整体消费增速,占比上升。第二个就是政策影响,主要是医改推动医疗服务价格回升。

对于明年服务价格展望,是均值回归还是趋势外推?重点需要关注旅游、医疗与教育等主要项目。一是旅游,城镇居民教育文化娱乐服务消费支出实际增速已回落至历史均值,同时基本与城镇居民消费支出增速持平。基准判断是,增速已经稳定,未来波动不大。二是医疗服务价格,医改应该还会继续进行,但考虑基数已经抬升,基准假设是同比增速略降。具体跟政策关系较大,难以提前预判。三是教育价格,教育价格的异常通常出现在9月份开学时期,学费在很大程度上跟政策及学校行为有关,也难以提前预判。其他主要服务项,家庭服务、房租、水电燃料,预计对CPI同比影响有限。

最后是总结。首先是把上面的分析做一个归类。对于明年相对确定的因素,第一是猪肉与菜价同比回升,第二是粮食价格同比温和略升,第三是原油价格对CPI同比拉动作用有限,第四是PPI下行带动CPI非食品类消费品价格回落。

不确定的因素可能有两个方面,一个就是菜价或者跟天气有关,天气气温我们也做了一些跟踪,在12月份,气温比去年有下降的情况,现在对菜价还没有明显的反应。蔬菜成长周期大概是1个月到45天,后面会不会反应,天气会不会有超预期的变化,这些需要进一步的观察。第二个不确定性来自政策,包括医改服务、教育等服务价格。另外就是环保限产等对消费品价格的支撑。

最后是对CPI增速水平的预测。我们采用了两个方法。一是情形设定方法,还有一个是历史规律方法。情形设定法,根据对主要分项的情景假设,2018年CPI增速将有明显抬升,均值大概率位于2%以上,与2017年相比抬升幅度大致为0.74个百分点左右,也即均值2.3%。

第二个方法就是历史均值法。情景测定法可以反映最新的变化,可以找到一些最主要的影响分项进行分析,但是它的缺点是难以对未来的节奏作出判断。对于未来的节奏还是需要历史均值方法。当然我们也做了一些调整,在历史均值里加入了春节因素。结论跟前面的差不多,利用2012年以来的历史数据预测,2018年CPI均值大致2.3%。CPI涨幅仍在目标范围之内,属于“弱通胀”,可能导致货币政策的观望,但难有实质影响。高点在2-3月份,趋势前高后低,对市场预期及政策可能会有一定影响。

以上就是我们团队的一些观点,谢谢大家!

研究助理:董敏杰

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