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来源:互联网 编辑:佚名 时间:2018-01-21 20:09:06

当我们谈“明斯基时刻”时,我们在谈什么?金融周期与实际利率和资本流动

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信贷和资产价格波动是金融周期的重要体现。金融危机的爆发促使经济学家们更重视金融周期视角,简单租房协议范本并建议各国加强货币政策协调。

一、金融周期与经济周期

传统宏观经济模型忽略金融因素。金融周期只是或多或少地受到明斯基(1974)等非主流经济学家的讨论。

明斯基认为,简单租房协议范本经济体系具有内在不稳定性和顺周期性,在经济形势好时,投资者倾向于承担较大风险,愿意增加负债规模,不断加杠杆。经济繁荣期持续时间越长,投资者承担的风险水平会越高,风险不断积聚导致收支不平衡。一旦投资资产遭遇损失,放贷人会尽快回收借出款项,进而导致资产价值崩溃,出现“明斯基时刻”。

政策制定者们过去也往往忽略金融周期,而这十分危险,如20世纪90年代初的日本和北欧国家,亚洲金融危机中的东南亚国家。20世纪80年代,Bernanke等经济学家提出的金融加速器理论使金融周期在理论上得到突破。

相较于学术界,业界对金融周期的讨论和应用更为普遍,尤以全球最大对冲基金桥水的研究最为知名。

桥水长期债务周期理论认为,支出和收入之间存在自我强化的过程,更多的支出促进经济的发展,提升国民收入,又反过来提高借贷能力,鼓励更多的消费支出,不断推升债务。当债务收入比例达到一定程度时,债务难以为继,债务周期达到顶峰,之后开启去杠杆进程,直至下一个周期的开始。在此长期债务周期中,资本流动也存在同样的周期性特征。在债务积聚阶段,国内需求旺盛,资产价格上涨,国际资本流入,本币升值,进一步提高本币购买力;在债务削减阶段,国内需求低迷,资产价格下跌,国际资本流出。

与经济周期不同,目前各方并没有关于金融周期的统一定义,但各方一致认为信贷和资产价格波动是金融周期的重要体现。

经过近年来的研究,经济学家们总结金融周期有如下特征:一是金融周期跨度比商业周期更长。周期长度的差异意味着金融周期可以跨越多个商业周期。二是金融周期随宏观经济环境和政策框架而变化。三是金融危机往往紧跟着金融繁荣鼎盛时期。四是金融周期可以帮助提前侦测金融困境风险。

二、金融周期与实际利率

全球金融危机后,全球实际利率水平显著下滑,对此,经济学家们提出了若干理论进行解释。

Lawrence Summers (2013)重拾“长期停滞”理论,认为人口老龄化以及贫富差距扩大使需求不足,导致过度储蓄。

KennethRogoff(2015)提出了其称之为“债务超级周期”的理论,指出金融危机前企业和家庭债务积累过多,泡沫破灭导致企业和家庭修复资产负债表,导致需求不足,经济增长极慢,实际利率下降。债务超级周期理论实质上和金融周期理论一致。

Hélène Rey(2016)通过实证证明了实际利率下滑和金融周期的密切联系。

Rey在其研究中,使用消费财富比(Consumption-to-wealth ratio)来反映金融周期的兴衰。Rey将财富回报率拆分为无风险利率和风险溢价,将消费增速拆分为人口增长率和人均消费增速。Rey将消费财富比和上述四个变量进行向量自回归(VAR)分析,发现消费财富比与无风险利率显著正相关,而风险溢价、人口增长率和人均消费增速与消费财富比的相关性并不显著。这表明当前较低的实际利率与人口和生产率增长关系不大,而与金融周期关系最高。

金融危机后,资产泡沫破灭,抵押品价值缩水,家庭、企业和政府纷纷去杠杆,导致储蓄过剩和实际利率下降。Rey采用VAR,很好地通过历史无风险利率走势模拟出消费财富比走势,反之亦可根据当前消费财富比预测未来无风险利率。Rey指出,此轮全球金融周期持续时间长,全球消费财富比仍然处于低位,表明全球金融周期仍然处于底部,通过VAR模拟预测,在2021年前,全球实际利率水平依然较低,短期实际利率维持在-2%左右。

三、金融周期与资本流动

随着金融周期理论的不断发展,传统的蒙代尔不可能三角理论受到了挑战。受金融周期影响,除非进行资本账户管制,在资本自由流动情况下,即使是浮动汇率也不能保证央行货币政策的独立性。

资本流动使得不同经济体的金融周期同步共鸣。因此,在金融周期中,资本流动往往会放大该国泡沫,或是雪上加霜:对部分国家而言,金融周期繁荣时,资本流入导致国内信贷激增,资产价格上涨,这使得持有者通过抵押获得更多信贷。金融周期衰退时,资本流出使得充当抵押品的资产的价值缩水,进而使金融机构、企业、家庭不得不修复自身资产负债表。因此,在金融周期下,资本流动裹挟了央行的政策独立性。面对大规模的资本涌入,本国央行将不得不紧缩货币政策。

在当前美元占主导的国际金融体系中,美国的货币政策是全球金融周期的重要推动因素(Bruno & Shin, 2015; Miranda-Agrippino & Rey, 2015)。Rey研究发现,若美联储意外提前加息,不仅提升美国本土30年期房贷利率与10年期国债利率的利差,亦会给加拿大、英国和新西兰带来同样的影响。

美国货币政策除影响美元融资成本,还如Bernanke(2017)所述,是影响市场情绪的一个重要因素,这进而影响资本流动。在风险偏好时期,资本流入增加,导致风险资产价格上涨,杠杆率通过前述抵押渠道提高。但是进入风险规避时期,资本流动会急剧逆转。

Fabrizio Saccomanni(2015)指出,金融机构的同质性也会加剧这一顺周期性。在金融态势良好时,寻求收益是金融机构主要目的,竞争和策略统一会导致低估风险、高估市场流动性以及羊群效应;而在金融恐慌时期,追寻安全资产则成了主导因素,竞争和策略统一导致人们普遍规避风险、高估对手风险,且同样也引起羊群效应。

Rey(2013)实证证明了资本流动与金融周期之间的正相关性。其使用波动率指数(VIX)作为反映风险偏好和金融周期的代理指标,除外商直接投资(FDI)外,跨境权益投资、债券投资及银行信贷等资本流动在VIX较低时激增,而在VIX上升时减少,表明跨境资本流动具有极大的波动性和顺周期性。

不过,部分经济学家认为资本流动和金融周期并没有显著的关系。来自IMF、BIS和加州大学伯克利分校的三位经济学家Eugenio Cerutti、Stijn Claessens和Andrew Rose(2017)研究表明,资本流动和金融周期并没有很大关系。他们同样使用VIX作为金融周期代理指标,通过面板回归发现资本流动与VIX关系并不显著。同时,通过面板回归,发现并没有太多的共同因素影响各国资本流动,这亦间接表明金融周期和资本流动并没有很大关系。因为若资本流动和金融周期密切相关,在全球金融周期近乎同步共鸣的特征下,那么各国资本流动将会呈现很大的共性。

四、政策建议

全球金融危机给各方带来了深刻的教训,即金融周期会给经济发展带来深刻的影响。为减弱金融周期对经济运行和金融稳定的影响,经济学家们提出了若干项政策建议。

一是主要经济体之间应开展货币政策协调,并构建完善全球金融安全网,构建包括外汇储备、双边货币互换、区域融资安排和IMF融资安排在内的多层次金融安全网。

二是在政策制定中统筹考虑金融周期,使用宏观和微观审慎工具以及货币、财政工具进行逆周期调节。

三是慎用资本管制,资本管制的有效性和溢出效应仍存在很大疑问。

原文《金融周期与实际利率、资本流动》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2018.1总第195期。返回搜狐,查看更多

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